Валютная аритмия

Для большинства богатых стран прошедший год оказался весьма непростым.

К счастью, им удалось преодолеть рецессию 2009-го, однако до восстановления былой устойчивости еще далеко. Ради нее индустриальные экономики готовы “уценить” свои валюты. Но так, чтобы избежать спада собственного благосостояния — за счет укрепления валют развивающихся стран. Последним же невдомек, почему они должны платить за ошибки своих богатых соседей, отказывающихся от собственных наставлений о благе рыночной дисциплины и временных лишений.

Пропаганда курсовой гибкости в этих условиях приобретает двусмысленный оттенок. Как и позиция МВФ — не только из-за его рекламы плавающих курсов, но и из-за провала глобальной координации, обострившей вопрос о месте фонда в валютном миропорядке.

Евро: на изломе

В 2010 году ВВП Великобритании вырос на 1,4%, США — на 2,9, Германии — на 3,6, Японии — на 3,9%. В то же время, по прогнозам, он мог сократиться в Ирландии и Испании на 0,2%, Исландии — на 3,4, а в Греции — на 4,2%. Безусловно, отсутствие среди аутсайдеров крупнейших экономик снижает глобальные риски. Вместе с тем долговые проблемы в последней группе стран провоцируют угрозы, выходящие за пределы не только зоны евро, но и Евросоюза.

Их реальность вынудила ЕС и МВФ выделить Греции 110 млрд. евро. Тогда же, в мае 2010 года, был создан Европейский стабилизационный механизм (ЕСМ), способный активировать 500 млрд. евро силами ЕС (60 млрд.) и стран зоны евро (440 млрд.) с дополнительным привлечением 250 млрд. евро от МВФ. Указанные меры позволили избежать дефолта Афин и последующего эффекта домино в зоне евро.

Однако уже в ноябре возбудителем спокойствия явился бюджетный дефицит Ирландии (32% ВВП). Связанные с ним опасения заставили евроструктуры и МВФ склонить Дублин к принятию внешней помощи. Ее объем составил 85 млрд. евро, подтвердив своевременность учреждения ЕСМ. Однако тут же встал вопрос о достаточности его ресурсов. Дело в том, что следующим реципиентом, похоже, станет Португалия с возможным объемом заимствований 60—80 млрд. евро. Многие за ней уже видят Испанию — четвертую по размерам экономику зоны евро. При подобных аппетитах потенциал ЕСМ может иссякнуть чересчур быстро.

Германия — крупнейший европейский кредитор — противится его увеличению, резонно указывая, что устойчивость любой экономики определяется ее структурной сбалансированностью, а не объемом внешнего кредитования. Тем более что ЕСМ не предусмотрен учредительными документами Маастрихтского соглашения, которое не предполагает финансового спасения членов зоны евро. Создатели единой европейской валюты, очевидно, полагали, что ей предстоит обращаться в среде, где будет господствовать протестантская этика и немецкая бережливость. Однако трехкратно раздутый штат греческой госслужбы с ее регулярными премиями за “перенос папок с этажа на этаж” и бюджетными дотациями “на покупку дров” перечеркнули эти иллюзии.

Между тем экономические проблемы зоны евро, похоже, намного глубже. Нюанс в том, что преобладающая часть ее членов не вписывается в маастрихтские лимиты бюджетного дефицита (3% ВВП) и госдолга (60% ВВП). Так, к началу прошлого года фактический уровень бюджетного дефицита в зоне евро составлял 6,3%, а госдолга — 79,2% ВВП.

Потенциальный экономический рост в зоне евро оценивается всего в 1%. При такой динамике и сложившейся долговой нагрузке проблематичными оказываются перспективы не только евро, но и всего ЕС. Не улучшают их и долгосрочные прогнозы, согласно которым США сохранят свое лидерство в наращивании ВВП и производительности труда.

Учитывая 10-процентную безработицу в зоне евро, а также начало публичных дискуссий о ее жизнеспособности, ЕС и ЕЦБ рады любой поддержке. В этой связи особое место отводится снижению европейских дефицитов в торговле с Китаем, составивших 133 млрд. евро в 2009 году и 71 млрд. — в первом полугодии 2010-го. При этом особое внимание уделяется “неконкурентной” динамике китайского юаня и его “заниженному на 20—40%” валютному курсу.

Попытки объединенной Европы склонить Китай к усилению юаня продолжаются уже не один год. Однако многочисленные рабочие встречи, переговоры на высшем уровне и массовые публикации о преимуществах гибкого курса воздействуют на Китай ровно настолько, насколько это помогает ему поддерживать рост и занятость в своей экономике. Пекин продолжает наращивать международные резервы и оптимизировать их структуру, отмечая, что уже само приобретение Народным банком Китая облигаций европейских стран оказывает им немалую финансовую поддержку. Ответное возмущение европейцев находит мощную поддержку в Штатах, также пытающихся объяснить свои экономические проблемы “неконкурентной” курсовой политикой Китая.

Доллар: игра на понижение

В 2002—2009 годах американский доллар обесценился относительно британского фунта на 11,7%, иены — на 30,2, канадского доллара — на 34,3, швейцарского франка — на 38,6, евро — на 38,8%. Падение его курса обусловлено высокими бюджетными дефицитами США, чрезмерным уровнем потребления и противодействием его снижению, а также “провалами” американского рынка и его госрегулирования.

Кассовый дефицит бюджета США вырос с 2,6% ВВП в 2002 году до 10,2 — в 2009-м. В это же время государственный долг увеличился с 57,1 до 84,3% ВВП. При этом Соединенные Штаты оказались в эпицентре сначала мирового финансового, а затем и экономического кризиса. Его предтечей явилась пирамида на рынке недвижимости, к формированию которой “приложились” практически все ведущие финансовые игроки США: ипотечные компании (Fannie Mae, Freddie Mac), инвестиционные банки (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill Lynch), страховые компании (AIG), пенсионные фонды, рейтинговые агентства (Moody’s, Standard &Poor’s, Fitch), коммерческие банки (Wachovia, Citigroup).

Неплатежеспособность пятого инвестиционного банка США — Bear Sterns — стала потрясением, открывшим глаза на глубину финансовых проблем. После банкротства в сентябре того же 2008 года Lehman Brothers и падения Merrill Lynch, выкупленного Bank of America, финансовый кризис США перерос в экономический.

Неплатежеспособность компаний с первоклассными рейтингами породила всеобщее недоверие и кредитный ступор. В 2009 году американский ВВП упал на 2,6% — ниже, чем во времена стагфляции и нефтяных шоков. Попутно выяснилось, что ни курсовая гибкость доллара и евро, ни нулевая инфляция в эмитирующих их странах не гарантируют экономического роста. Столкнувшись с этим “феноменом”, законодатели неолиберальной моды, не моргнув глазом, обратились к рекомендациям 80-летней давности своего идеологического оппонента — Дж.М.Кейнса. Фактически руководствуясь ими, министерство финансов США наводнило американскую экономику своими долговыми обязательствами, которые тут же выкупаются Федеральной резервной системой (ФРС). Вследствие этого денежная база в течение всего двух(!) лет увеличилась в 2,44 раза — с 829,9 млрд. долл. в конце 2007 года до 2021,9 млрд. в декабре 2009-го.

Неудивительно, что американский доллар в этих условиях не демонстрирует устойчивости. Но, вопреки, казалось бы, негативным последствиям, его обесценивание оказывает поддержку американской экономике. Дело в том, что снижение курса доллара удешевляет американские товары, независимо от того, продаются они на внутреннем рынке или же экспортируются за рубеж.

Для успеха политики дешевого доллара Соединенным Штатам требуется глобальная система гибких валютных курсов — без нее доллар не может падать относительно других валют, удешевляя американские товары. Однако не все страны готовы жертвовать своим благосостоянием ради стабилизации мировой сверхдержавы. Особенно острым этот вопрос является для небогатых сырьевых экономик.

Во-первых, в большинстве случаев они стали жертвами последнего мирового кризиса. Во-вторых, население в них и так в десятки раз беднее американцев. Наконец, преодоление сырьевого статуса (“голландской болезни”) требует от этих стран не только активной структурной политики, но и предельно осторожного укрепления национальных валют.

В этих условиях линия противостояния богатейших стран мира и его сырьевой периферии пролегла между Соединенными Штатами и Китаем, от которого ультимативно требуют укрепить юань.

“Валютные войны”

Валютно-курсовая напряженность между США и Китаем возникла не вчера и не сегодня. Еще в июле 2005 года Пекин был вынужден начать усиление юаня, чтобы избежать торговых санкций США, пытавшихся сократить свои внешние дефициты. Тогда Китай объявил о новой курсовой политике и привязке юаня к корзине валют. Но ни ее структура, ни механизм привязки раскрыты не были.

К лету 2008 года юань подорожал относительно доллара на 18%. Однако последний за это же время подешевел относительно других валют примерно на 14%. Благодаря этому общее номинальное укрепление юаня за три года составило порядка 7%.

Но как только летом 2008 года внимание США переключилось на внутренние проблемы (финансовый кризис, экономический спад, рост безработицы, президентские выборы) и доллар стал расти из-за углубления европейских проблем, Китай вновь ограничил укрепление своей валюты, привязав ее к доллару. Благодаря этому юань сначала избежал чрезмерного усиления, а затем снова стал снижаться синхронно с долларом, предоставляя курсовые преимущества китайским производителям.

Поскольку указанная политика нейтрализует потенциальные торговые выгоды индустриальных стран, а превышение экспорта над импортом в Китае достигает 8% ВВП, от Пекина в 2010 году вновь потребовали усиления юаня. При этом США и ЕС указывают, что, имея второй по размеру ВВП в мире, Китай должен участвовать в стабилизации глобальной экономики; что вместе с другими развивающимися странами он обязан разделить бремя ее восстановления; что ограничение курсовых колебаний свидетельствует о “нечестной” конкуренции и вредит монетарной политике самого Китая.

Однако медленные реформы в (пост)кризисных экономиках порождают вопрос о степени их собственной ответственности. В этом отношении показательно недавнее решение США сохранить на два года налоговые льготы для самых богатых американцев. При этом неясно, почему бедные страны должны оплачивать их долги, частично накопленные из-за ведения войны в Ираке: последняя, по разным оценкам, могла стоить Штатам до 3 трлн. долл., или четверти их годового ВВП. Также невозможно объяснить, почему китайцы, со среднедушевыми доходами в 10—12 раз меньшими, чем у европейцев или американцев, обязаны поддерживать их потребление.

Помимо этого, Китай указывает на неприемлемость резкого укрепления юаня из-за угрозы сокращения рабочих мест и роста безработицы. Учитывая многолетнюю борьбу ООН с бедностью, эти аргументы должны были найти поддержку у ведущих международных организаций. Вместо этого МВФ и Всемирный банк призывают Китай усилить юань.

Их позиция уязвима постольку, поскольку рынки труда в индустриальных экономиках закрыты для представителей малоимущих стран. Последние обречены решать проблемы безработицы самостоятельно, даже когда они вызваны валом дешевого импорта из индустриальных экономик. Неудивительно, что при этом используются возможности курсовой защиты: пока богатые страны ратуют за свободу конкуренции только на подконтрольных себе рынках, их менее зажиточные соседи вынуждены искать симметричные ответы.

С этой целью они упреждают усиление собственных валют, проводя на внутреннем рынке активные интервенции. Выкупаемые при этом доллары, евро, фунты, франки и т.д. способствуют росту международных резервов. По данным МВФ, в 2001—2009 годах в Индонезии их объем вырос в 1,9 раза, Южной Корее — 2,3, Японии — 2,4, Малайзии — 2,8, Индии — 5,8, Бразилии — 6,1, Китае — 11,9, Российской Федерации — в 14 раз.

В Израиле указанную политику сегодня проводит Стэнли Фишер — знаковая фигура: экономист с мировым именем, в прошлом первый заместитель директора-распорядителя МВФ, а с мая 2005 года — глава Центробанка Израиля. В августе 2010 года он заявил, что вверенный ему банк готов ежедневно покупать более 100 млн. долл., при том что в 2005—2009 годах его резервы уже выросли в 2,2 раза.

Склонность к аналогичной политике демонстрирует и Банк Японии. В сентябре 2010 года он провел первую с 2004-го валютную интервенцию, выкупив
24 млрд. долл. Министр экономики и налоговой политики Японии предположил, что “банк может начать покупку валютных активов, чтобы сдержать дальнейшее укрепление курса иены”.

Параллельно Банк Японии создал фонд (62 млрд. долл.) “для приобретения активов, включая японские государственные и корпоративные облигации, бумаги биржевых фондов и инвестиционных фондов в сфере недвижимости”.

В сентябре 2010 года министр финансов Бразилии Гидо Мантега окрестил это международное противостояние “валютными войнами”. Учитывая, что последние разворачиваются на фоне хрупкой посткризисной стабилизации, вряд ли кто-нибудь из участников добровольно решится на усиление собственной валюты. Тем более что суицидальной наклонности к “шоковой терапии” индустриальные страны не проявляют, а применяемая ими “анестезия” не уменьшает валютного напряжения.

Так, 3 ноября прошлого года ФРС приняла решение о дополнительном выкупе долгосрочных облигаций американского минфина на общую сумму в 600 млрд. долл. Вследствие этого до июня 2011-го ФРС ежемесячно должна вливать в экономику по 75 млрд. Причем указанные интервенции послужат “довеском” к 1,75 трлн. долл., которые ФРС уже использовала для выкупа облигаций в 2009 году. Быстрее других на эту новость откликнулись Китай и Германия, отметив, что такая денежная политика позволяет “косвенно манипулировать курсом доллара”.

Потеря координации

Сегодня на производство стран, противодействующих усилению своих валют, приходится больше половины мирового ВВП. Как в этих условиях достичь свободного движения обменных курсов — никто не знает. Тем более что частично их “жесткость” обусловлена политикой экономических сверхдержав.

Это, конечно, не означает, что в мире доминируют фиксированные курсы или же нет стран, доверивших свою валюту стихии рынка. Дело в ином — в международной практике преобладают регулируемые валютные режимы. Причем потребность в курсовом регулировании, его глубина и инструменты столь различны в разных странах, что об их универсальности не может быть и речи.

Вместе с тем в валютной политике, похоже, преобладают тенденции по ограничению курсовых колебаний. Так, согласно статистике МВФ, глобальные международные резервы увеличились с 1,3 трлн. долл. в 1994 году до 8,6 трлн. к началу 2010-го. Какая-то их часть, безусловно, выросла вместе с инфляцией. Однако если бы в мире нарастали свободные колебания валют, соотношение глобальных резервов к мировому ВВП должно было снижаться — из-за банального уменьшения потребности в резервах. Вместо этого указанное соотношение утроилось(!) — с 4,6% в 1994 году до 13,3% в 2009-м.

Показательно, что этот рост имел характер устойчивого тренда: отношение глобальных резервов к мировому ВВП ежегодно увеличивалось. Что свидетельствует не о повышении, а об ограничении гибкости валют!

Не менее примечательно, что в это же время среднегодовая инфляция в мире сократилась в 11 раз — с 27,8% в 1994-м до 2,5% в 2009-м. Эта статистика поразительно противоречит известным положениям “инфляционного таргетирования”, что инфляцию можно победить, лишь “раскачав” валютный курс. В этой связи приходится признать, что, вопреки популярности последнего постулата, какой-либо целостной базы у него в общем-то нет.

Когда в 2005-м и 2007 году Национальный банк Украины выкупал на межбанковском рынке от 7 до 10 млрд. долл. в год, упреждая укрепление гривни, его нещадно критиковали, приводя в пример Чили. В текущем же году уже чилийский центробанк, приверженец гибкого курса, готов выкупить не менее 12 млрд., дабы не допустить укрепления собственного песо. Новость примечательная, как и сопутствующее ей гробовое молчание ревнителей свободы курсовых колебаний.

Последняя сегодня — скорее исключение, чем общее правило.

Даже МВФ, требуя от своих заемщиков “повышения курсовой гибкости”, тут же предоставляет им кредиты для… стабилизации курса. Подобное поведение вряд ли свидетельствует о ясной концепции валютного миропорядка. Ведь займы фонда имеют смысл лишь в случае поддержания им глобальной системы фиксированных или регулируемых курсов. Отказ же от них лишает кредиты МВФ всякой логики.

Курсовая гибкость: пределы глобальной безопасности

Валютные риски часто не воспринимаются всерьез, поскольку они “невидимы”. В этой связи необходимо заметить, что последний мировой кризис был спровоцирован не только финансовыми дисбалансами крупнейших экономик, но также неустойчивостью их валют. При этом от нее серьезно пострадала сырьевая периферия.

Чем дольше в середине прошлого десятилетия инвесторы метались между нестабильным долларом и евро, тем больше рос их интерес к альтернативным сферам вложений, включая сырье. Поскольку же мировые цены на него привязаны к доллару, постольку курсовые колебания американской валюты оказались в центре сырьевой конъюнктуры. Ее поведение стало все больше подчиняться спекулятивным циклам, отдаляясь от производственного спроса. Если при этом доллар дешевел, теряя свою инвестиционную привлекательность, то цены на сырье поднимались. И наоборот, усиление во второй половине 2008 года доллара совпало с резким обесценением сырья и началом мирового кризиса.

В этой связи примечательна мировая конъюнктура на черные металлы — главный сырьевой продукт украинской экономики. Как свидетельствует статистика, последние шесть лет все спады и подъемы мировых цен на сталь неплохо объяснялись курсовыми колебаниями доллара (рис. 1). Когда, например, в конце 2005-го годовое усиление доллара к евро достигло 13,4%, мировые цены на сталь “провалились” на 20,9%. Когда же в июле 2008-го доллар подешевел на 16,7%, годовые темпы роста цен на сталь подскочили на 74,1%.

Поскольку аналогичные зависимости прослеживаются практически на всех важнейших для Украины рынках сырья (нефти, угля, сахара, подсолнечного и рапсового масла, пшеницы и т.д.), отечественный бизнес-цикл оказывается прочно привязанным к курсовым колебаниям мировых валют (рис. 2). Так, усиление доллара к евро в четвертом квартале 2005 года на 8,3% сопровождалось замедлением производства в Украине до 1,9%. При последующем же обесценении доллара в 2006—2008 годах на 9—14% приросты квартального ВВП подскочили до 9—10%.

Наконец, когда с четвертого квартала 2008-го по третий квартал 2009-го доллар снова пошел в рост, укрепляясь к евро на 9—13%, украинская экономика рухнула. Сокращение ее квартального ВВП достигло 10—20%, а годового — 14,8%.

Может показаться невероятным, но одной из причин последнего отечественного кризиса явилось резкое укрепление доллара на международных рынках. Вызванное им обесценение сырья стало шоком для стареющего украинского производства. Его неспособность снизить собственные издержки спровоцировала крупнейший за последние 15 лет спад.

При этом выяснилось, что Украина не только сползла на сырьевую обочину, растеряв свои былые технологии. Всплыла и ее низкая конкурентоспособность на сырьевых рынках: в отличие от отечественных металлургов, требовавших в конце 2008 года финансовой помощи государства, их китайские коллеги пережили мировую рецессию без видимых осложнений.

Инвестиционная апатия и отсутствие стратегических ориентиров превратили украинскую экономику в заложницу сырьевой конъюнктуры и технологического застоя. Даже 15-процентное усиление доллара к евро стало для нее роковым.

По этой же причине экономический экспресс-прогноз для Украины сегодня оказывается до боли банальным. Его результаты в значительной степени предопределены международными котировками доллара. Если он устойчиво падает относительно евро — жди экспортных доходов, роста ВВП и бюджетных поступлений. Если же доллар начинает укрепляться — готовься к замедлению производства, валютным и бюджетным дефицитам, повышению социальной напряженности.

Учитывая, что Украина — не единственный поставщик сырья на мировых рынках, резкие колебания ведущих валют дестабилизируют не только ее экономику. По данным ООН, в 2007—2008 годах рост цен на продовольствие спровоцировал голодные бунты в 61 стране. Предположение, что их могли предотвратить плавающие курсы, не столько наивно, сколько цинично. Если они не уберегли от кризиса экономические сверхдержавы, что тогда говорить о беднейших странах с нерегулируемыми монополиями, слабой финансовой системой, отсутствием фондового рынка и спекулятивными рейтингами.

Нестабильность мировых валют в 2008 году подтолкнула к падению не только цены на сырье и его производителей. В ловушке оказались и связанные с ними компании индустриальных стран. В частности, банкротство Lehman Brothers, активно страховавшего кредиты развивающимся экономикам, совпало с началом депрессии на сырьевых рынках.

Сегодня было бы нелишним обсудить не только международные критерии финансового благоразумия, но также и допустимые пределы колебаний мировых валют. Не обременяя их жесткой взаимной привязкой, уместно задуматься — когда курсовая гибкость превращается в валютную неустойчивость, дестабилизирующую мировую экономику?

Ее комплексной “настройкой” уже более 60 лет занимаются Всемирный банк, ГАТТ (ВТО) и МВФ. Причем последний как раз и был создан для гармонизации валютной системы стран-участниц. Однако с крушением ее жесткой привязки к доллару функции валютного фонда оказались размытыми. Так, в последнее десятилетие он активно пропагандирует переход к гибким валютным курсам, предоставляя одновременно кредиты, препятствующие этой гибкости.

Безусловно, неравномерность экономического развития ломает глобальную систему фиксированных курсов. Вместе с тем синхронизация мировой экономики упорядочивает их относительное движение. Если МВФ и дальше будет уклоняться от своей роли валютного координатора, перекладывая риски хаотичного движения мировых валют на малые страны, они продолжат наращивать резервы на случай неблагоприятной конъюнктуры или валютного демпинга своих могущественных соседей. Поэтому ограничение курсовой гибкости неизбежно. Просто в одном случае оно может иметь упорядоченный характер, а в другом — спорадический, включая “валютные войны”.

Участвовать ли в них в качестве сырьевого придатка, довольствоваться ли этим статусом — дело сугубо национальное. А вот наличие предпосылок для самих “войн” — вопрос международной координации. При этом цена ее провала оказывается чересчур высокой, чтобы мириться с валютной аритмией и мировыми кризисами.

© Сергей КОРАБЛИН, «Укррудпром».

Об авторе

опубликовал на блоге 75 записей.

© 2018 BizFx.ru. All rights reserved.
Rambler's Top100